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哪里可以杠杆炒股销售收现同比-4.6%

　　华安证券（600909）股份有限公司邓欣,郑少轩近期对贵州茅台（600519）进行研究并发布了研究报告《贵州茅台2025Q2点评：经营触底相对稳健》，给予贵州茅台买入评级。

　　贵州茅台

　　主要观点：

　　公司发布2025Q2业绩：

　　25Q2：营业总收入396.50亿元(+7.26%)，归母净利润185.55亿元(+5.25%)，扣非归母净利润185.40亿元(+5.23%)。

　　25H1：营业总收入910.94亿元(+9.16%)，归母净利润454.03亿元(+8.89%)，扣非归母净利润453.90亿元(+8.93%)。

　　25Q2收入符合市场预期。

　　收入：茅台酒稳健系列酒下滑

　　分产品：25Q2茅台酒/系列酒营收分别同比+11.0%/-6.5%，茅台酒占比白酒营收同比提升2.6pct至82.6%。我们预计茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献主要增量；系列酒下滑主因茅台1935基数较高，叠加茅台1935取消计划外打款价。

　　分渠道：25Q2直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升3.4pct至43.3%，其中i茅台同比-0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。

　　利润：产品结构扰动+费投力度加大

　　25Q2公司毛利率90.4%(同比-0.26pct)，预计主因①公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列酒中1935等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2公司毛销差同比-0.7pct。同期，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增加，财务费率上升主因存款利率下降。综上25Q2公司归母净利率46.8%(同比-0.89pct)。

　　回款质量：系列酒更为谨慎

　　25Q2公司“营收+Δ合同负债”同比-2.9%，销售收现同比-4.6%，均慢于营收增速，25Q2末公司合同负债达55.1亿元(同/环比-44.86/-32.81亿元)。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商合作意愿仍然较强。

　　25Q2公司经营性现金流量净额同比-84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加，25Q2金融类经营性现金流量净额同比-177.7%。

　　投资建议：维持“买入”

　　我们的观点：

　　 Q2环境激变下，公司仍保证H1营收+9%顺利实现，彰显公司经营韧性，我们预计全年达成目标无虞。H2展望看，产品端公司持续开发不同规格普飞、各类文创产品以挖掘消费场景；渠道端飞天批价已回稳1900元/瓶，叠加需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。

　　盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.3/1090.7亿元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%；当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.11%，其预测2025年度归属净利润为盈利948.32亿，根据现价换算的预测PE为18.81。

　　最新盈利预测明细如下：